核心觀點
金價“狂飆”，消費分化，高端化與性價比機遇并存
國際金價持續(xù)上漲、消費信心緩慢恢復(fù)背景下，保值心理驅(qū)動黃金珠寶消費較快增長。珠寶高端化蘊藏機遇：復(fù)盤歐洲高端珠寶發(fā)展歷程，在經(jīng)濟、文化、消費人群切換的階段，高端品牌把握需求的變化、立足自身定為，持續(xù)以產(chǎn)品、服務(wù)、品牌占領(lǐng)用戶心智，可穿越周期、持續(xù)成長。我國黃金珠寶上市公司大部分定為大眾市場、產(chǎn)品性價比高，可通過靈活的渠道與價格策略，領(lǐng)先品牌持續(xù)提升市場份額。消費分化階段，我們看好兼具調(diào)性與性價比的珠寶龍頭。
持續(xù)滿足消費者需求、占領(lǐng)消費者心智，是高端品牌穿越周期關(guān)鍵
工藝與材質(zhì)是高端珠寶品牌表達自身主張的媒介，卡地亞、梵克雅寶、寶格麗在發(fā)展歷程中立足自身定為，持續(xù)通過工藝創(chuàng)新以及不同材質(zhì)的應(yīng)用，滿足消費者對珠寶的需求（物質(zhì)與精神雙重）。我國黃金珠寶行業(yè)起步較晚，立足古法黃金工藝以及借助金價上漲趨勢，有望助力珠寶品牌快速提升品牌力，完成對海外大牌的彎道超車。但挑戰(zhàn)與機遇并存，我國珠寶品牌高端化仍處于早期階段，品牌仍需持續(xù)迭代產(chǎn)品、服務(wù)與營銷，夯實消費心智。
消費分化，看好兼具調(diào)性與性價比的珠寶龍頭
我國珠寶行業(yè)尚在高端化的起步階段，我們看好兼具調(diào)性與性價比的珠寶龍頭。水貝模式以及競爭沖擊對品牌而言，機遇多于挑戰(zhàn)，有望驅(qū)動品牌進行產(chǎn)品升級�！霸瓌�(chuàng)”、“自研”新品類成為品牌發(fā)展的新抓手。周大福通過多品牌、多店型覆蓋大眾人群的同時，持續(xù)實現(xiàn)品牌力的升級。潮宏基以花絲為抓手，不斷深化消費者心智，并在店型、產(chǎn)品、營銷方面多點發(fā)力提升品牌調(diào)性。周大生通過提升自有IP占比，推出如國家寶藏、莫奈、梵高、寶可夢等系列產(chǎn)品提升產(chǎn)品文化內(nèi)涵與溢價；老鳳祥也重點發(fā)展3D、5G、古法金、彩寶鑲嵌類等科技含量高、品牌辨識度高、產(chǎn)品附加值高的“三高”產(chǎn)品。
風險提示：金價高位震蕩、經(jīng)濟增速放緩、市場競爭加劇。
正文
核心觀點
金價快速上漲背景下，市場對黃金珠寶板塊的關(guān)注度快速上升。本文從定性/定量角度，重點解答了行覚n＜鬧疃嘁贍鹽侍�，并综狠狓犤与行业囚|貧愿齬山型萍觶?/p>
市場通常從場景出發(fā)，從婚慶、悅己、禮贈、投資需求對黃金珠寶的需求進行定性分析，并通常認為“悅己、投資”雙需求促進行業(yè)發(fā)展，但無法定量判斷“悅己與投資需求增加、婚慶需求減少”情形下黃金珠寶整體需求如何變化。我們認為：1）黃金珠寶行業(yè)整體增長與人均可支配收入、增長正相關(guān)，整體增速并不快；2）金價上漲時更為保值的黃金消費更多，因此行業(yè)整體呈“非轉(zhuǎn)素”趨勢；3）不論場景，消費者購買黃金珠寶時均存保值心理。
市場通常認為近年工藝升級是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的主因，但無法解釋為何早在明清便成熟的古法工藝為何近年才興起。我們認為工藝僅是行業(yè)升級的必要不充分條件，3D、5G、古法黃金本質(zhì)都是在保證黃金含量的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)商/品牌商/加盟商為滿足不斷變化的消費者需求（更輕、更大、更便宜、差異化）/為提升自身盈利，應(yīng)用于黃金產(chǎn)品的制作中。復(fù)盤歐洲珠寶發(fā)展史，在不同的經(jīng)濟階段、文化背景下也常見復(fù)古工藝興起的時期，在二戰(zhàn)后更為保值的黃金、玫瑰金也大量應(yīng)用在珠寶的設(shè)計中。珠寶發(fā)展的歷史不會重復(fù)，但壓著相同的韻腳——滿足持續(xù)變化的消費者需求。
市場通常認為工藝與設(shè)計能力能夠決定品牌的產(chǎn)品力，卻無法解釋諸多問題“以加盟為主的品牌通常以第三方工廠采購為主，為何不同品牌產(chǎn)品力不同”、“上游供應(yīng)商充分競爭、工藝無壁壘，為何部分品牌得以推出高工藝的產(chǎn)品”、“工藝是否是高端品牌的護城河”。我們認為，產(chǎn)品力是品牌綜合能力的體現(xiàn)，包括渠道、供應(yīng)鏈、數(shù)字化等多維度，工藝單一要素并不能使得品牌間產(chǎn)品力形成區(qū)分，也無法構(gòu)成品牌的護城河。品牌綜合能力由傳統(tǒng)的戰(zhàn)略要素構(gòu)成，將品牌力類比為坐標系，產(chǎn)品為原點，X軸為服務(wù)，Y軸為營銷，Z軸為時間，形成的體積便為品牌力。
金價“狂飆”，新工藝與人群為產(chǎn)業(yè)升級提供土壤
黃金珠寶行業(yè)相對景氣高于其他可選消費，行覚n實湫汀胺親亍鼻魘?/p>
我國珠寶市場增長穩(wěn)健，23-27年市場規(guī)模CAGR為4.8%。經(jīng)濟增速放緩背景下，消費者在飾品方面的預(yù)算并不會快速增加，據(jù)中國珠寶玉石首飾協(xié)會、弗若斯特沙利文，2022年我國珠寶行業(yè)市場規(guī)模約7190億元，預(yù)計以4.8%復(fù)合增速增長至2027年的9094億元。
黃金產(chǎn)品消費尤其是足金產(chǎn)品占比持續(xù)提升，玉石、有色寶石也有較快增長，但占比仍較低。據(jù)中國珠寶玉石首飾協(xié)會、弗若斯特沙利文，2017年黃金產(chǎn)品銷售占珠寶總額43.4%，預(yù)計2027年增長至59.5%。非黃產(chǎn)品中，玉石、有色寶石增長也較快，據(jù)中國珠寶玉石首飾協(xié)會、弗若斯特沙利文，2017-2022年CAGR分別為7.6%、15.9%，但由于玉石與彩寶種類較多、標準化程度低，因此在行業(yè)中占比仍較低，2022年分別占21.0%、3.0%，前者參與者眾多且高度分散，從生產(chǎn)、加工、批發(fā)、零售均尚未有龍頭企業(yè)跑出。
工藝升級是黃金產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于非黃產(chǎn)品的原因之一。傳統(tǒng)黃金工藝通過倒�；蛘哐訅撼尚�，保證高純度，但硬度小、難以制作復(fù)雜的設(shè)計樣式。有別于傳統(tǒng)黃金工藝：3D黃金是指通過電鍍工藝制作的黃金，其硬度是傳統(tǒng)黃金的3倍以上，可制作內(nèi)壁中空的黃金產(chǎn)品，同等重量下黃金產(chǎn)品更大、更立體，轉(zhuǎn)運珠等產(chǎn)品系列就是應(yīng)用3D技術(shù)實現(xiàn)更高的硬度和立體度；5G工藝是指在熔煉黃金的過程中加入石墨烯等一些稀有元素（觸媒，業(yè)內(nèi)俗稱硬件粉），改變Au的排列密度，以實現(xiàn)更好的產(chǎn)品硬度。
古法也是近年流行的“新興”制金工藝。古法黃金工藝包括失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌以及燒藍，其中珠寶品牌普遍使用的工藝包括花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍（也稱琺瑯）。純手工花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍并無壁壘，主要取決于工廠匠人對工藝的熟練程度。伴隨古法黃金普及，古法產(chǎn)品部分手工環(huán)節(jié)也可被機器取代，如花絲的手工拉絲環(huán)節(jié)可用精細的模具澆筑而成。
但工藝的升級并不能很好的解釋以下兩點：1）K金作為成熟的合金工藝，相較3D、5G工藝，成本更低、塑性效果更好，但近年K金銷售占比持續(xù)下降，據(jù)中國珠寶玉石首飾協(xié)會、弗若斯特沙利文，2017年，K金產(chǎn)品僅占黃金產(chǎn)品銷售的9.5%，這一比例在2022年下降至2.9%，并預(yù)計2027年下降至1.0%；2）類比消費屬性相近的可選消費化妝品、服裝，化妝品與服裝工藝的迭代是要顯著快于金銀珠寶的，為什么黃金產(chǎn)品銷售表現(xiàn)要好于化妝品與服裝“據(jù)統(tǒng)計局，2021-2023年，我國限額以上企業(yè)金銀珠寶類銷售增長快于化妝品與服裝”。
近年興起的工藝均是在保證黃金純度的基礎(chǔ)上進行的升級，我們認為黃金的保值屬性對于消費者或更為重要。非黃材料種類多樣、硬度高于黃金，產(chǎn)品可塑性與多樣性強，產(chǎn)品工藝同樣也在升級，18、22K工藝早已成熟。近年黃金發(fā)展的“新工藝”即在保證黃金高含量基礎(chǔ)上，形成不同的色彩、硬度、延展度，黃金純度帶來的保值心理效應(yīng)是K金不可替代的。
金價持續(xù)上漲，保值心理疊加品質(zhì)追求，催生珠寶消費的新實用主義
“新工藝”早已成熟，但相關(guān)產(chǎn)品均在18、19年開始熱銷。古法黃金早在2000多年前就已出現(xiàn)，3D\5G工藝也在2014年開始逐步成熟，而兩種工藝均是18、19年開始熱銷，這意味著工藝并不是珠寶產(chǎn)業(yè)升級的充要條件。
年輕一代成為新的消費主力，審美有明顯的代際差異，這為新工藝的流行提供契機。以95后、00后為代表，年輕一代消費者對珠寶消費的多樣性、個性化的要求日益提升，愿意為好的產(chǎn)品、設(shè)計以及提供情緒價值的IP進行買單。
18年底、19年初，我國開啟了黃金珠寶產(chǎn)業(yè)的工藝升級階段，金價是鐳鍵催化劑。18年底開始金價上漲使得黃金對非黃產(chǎn)品產(chǎn)生擠兌，使得制造環(huán)節(jié)、品牌環(huán)節(jié)、零售環(huán)節(jié)的盈利能力均受到明顯沖擊，新工藝、新客群的出現(xiàn)恰好幫助產(chǎn)業(yè)緩解了盈利能力的下滑。據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、中國黃金協(xié)會、弗若斯特沙利文，2017年-2022年，我國硬金/古法金銷售市場規(guī)模CAGR分別為13.9%/100.5%，3D、5G以及古法工藝正是從18年起開始快速普及與滲透。
六成消費者購買黃金（足金）首飾均是考慮保值，保值的重要性在消費者信心下滑的背景下明顯被強化，這也就幫助我們解釋了為什么22年開始黃金珠寶的景氣要好于化妝品、服裝等可選消費。金價持續(xù)上漲激發(fā)消費者保值心理，據(jù)周大福發(fā)布的《2023年珠寶消費趨勢報告》，59%/61%的中國內(nèi)地/香港消費者購買黃金首飾是因為其具有保值價值。而宏觀事件的擾動則進一步加深了消費者的避險屬性，消費信心不足時保值的重要性則進一步凸顯。在逆全球化、美元信用下滑及地緣政治常態(tài)化背景下，全球央行購金趨勢或?qū)⒋蟾怕恃永m(xù)，多重因素共振下，據(jù)華泰研究所有色組2024年4月10日發(fā)布《“黃金”新時代，未來或突破$3000》，金價有望在本輪24-25年上漲周期中突破$3000/盎司。
既注重品質(zhì)，又注重價格是當下珠寶消費者的主要特征，我們將這種特征稱作珠寶消費的“新實用主義”。據(jù)飛瓜《2023年珠寶行業(yè)社媒發(fā)展洞察》，消費者在進行珠寶消費過程中，關(guān)注的首要因素為價格，其次為品質(zhì)、顏色、流行元素。女性消費者在滿足日常佩飾的過程中愿意為黃金珠寶的設(shè)計、品類、多樣性買單，同時，也在經(jīng)濟增速放緩的背景中，消費愈發(fā)理性，注重產(chǎn)品的價格，這并不矛盾。這種消費趨勢類似1935-1950年，歐洲經(jīng)濟在調(diào)整階段呈現(xiàn)的珠寶趨勢：在珠寶設(shè)計中減少鉆石的應(yīng)用、更多使用較大的彩色寶石（相同/更低預(yù)算下效果更閃亮），并大量應(yīng)用黃金、K金（相對保值）代替此前的鉑金。
海外珠寶設(shè)計與材質(zhì)更迭，體現(xiàn)了不同經(jīng)濟背景下消費者偏好的變化
我國現(xiàn)代珠寶業(yè)僅發(fā)展21年，設(shè)計與工藝底蘊尚淺。明清期間，我國珠寶首飾進入繁榮昌盛期，如孝靖皇后使用的金鑲玉龍戲珠金簪（簪頂鑲嵌寶石80多塊、珍珠107顆）。明朝后，玉石在首飾中應(yīng)用越來越多，特別在乾隆年間掀起翡翠熱。明清后我國珠寶行業(yè)發(fā)展斷檔，1985年我國央行批準黃金首飾上市流通，2003年，央行停止執(zhí)行包括黃金制品生產(chǎn)、加工、批發(fā)、零售業(yè)務(wù)在內(nèi)的 26 項行政審批項目，標志著黃金、白銀等貴金屬及其制品從管理體制上實現(xiàn)了市場的全面開放。
復(fù)盤歐洲珠寶近代史，設(shè)計、工藝與材質(zhì)的更迭，與世界政治演變、經(jīng)濟發(fā)展、文化交流密不可分。從維多利亞時期，我們將歐洲珠寶發(fā)展分為5個階段。1）1837年至1901年，維多利亞時期，此階段英國擴張領(lǐng)土，融合吸收了大量異國文化，形成了諸如新文藝復(fù)興、自然主義、希臘、埃及、伊特魯里亞、亞述、印度、吉普賽等風格，彩寶、鉆石常作為珠寶主石設(shè)計，此階段珠寶造型奢華、崇尚復(fù)古、注重情感的表達，多以愛和浪漫為主題；2）1901年至1910年，新藝術(shù)運動時期，為迎接新世紀的到來，自然主義開始盛行，珠寶風格開始在大自然、動植物中吸取靈感；3）1910年-1920年，愛德華時期，鉆石與鉑金等金屬被大量使用，珠寶設(shè)計加入了弧線、花環(huán)，以及心形等明朗圓潤的圖形；4）1920年-1935年，裝飾藝術(shù)（Art Deco）時期工業(yè)化社會的快速發(fā)展以及女性的獨立，使得此階段珠寶設(shè)計色彩對比強烈，有著代表機械美學的幾何造型；5）1935年-1950年，新古典時期，經(jīng)濟大蕭條、設(shè)計逐步簡化，此階段珠寶具備現(xiàn)代與古代兩種審美觀，典型特征是用造型矮胖、尺寸夸張的彩色寶石，并大量使用玫瑰金、綠金、黃金在珠寶設(shè)計中。
其中，1920-1935年裝飾藝術(shù)時期、1935-1950年新古典時期具備代表性，恰好對應(yīng)著“經(jīng)濟增長”與“經(jīng)濟調(diào)整”的兩個不同階段。裝飾藝術(shù)本為一種建筑風格，誕生于一戰(zhàn)與二戰(zhàn)間的20世紀20年代，美國的城市化、工業(yè)化發(fā)展使得當時的建筑發(fā)展出一種介于古典與現(xiàn)代之間的折中風格，在珠寶設(shè)計中則展現(xiàn)出類似于工業(yè)發(fā)展中的機械美學。
新古典時期則是在二戰(zhàn)后出現(xiàn)的新的審美階段，又被成為戰(zhàn)后復(fù)古風格，在經(jīng)濟調(diào)整階段的歐洲實用主義得到凸顯，大量應(yīng)用更為保值、性價比更高的原料。此階段的設(shè)計大量應(yīng)用尺寸較大、更為保值的紅藍寶石（由于二戰(zhàn)導(dǎo)致天然寶石供給穩(wěn)定性下降，人造寶石以及次貴重寶石如黃水晶、紫水晶和海藍寶等也開始逐步盛行），造型逐步簡化，并應(yīng)用了更為保值的貴金屬如黃金以及性價比更高的合金如玫瑰金（銅金合金），在此階段通過不斷提升銅的比例，使得珠寶呈現(xiàn)更艷麗的色澤的同時降低成本。
同時，在此經(jīng)濟不穩(wěn)定的階段，珠寶得益于其高流通屬性，古典/二手珠寶市場發(fā)展尤其繁榮。在經(jīng)濟大蕭條時期，古董/二手珠寶市場發(fā)展反而相對繁榮，主要系經(jīng)濟不穩(wěn)定的階段，珠寶成為了方便攜帶且可快速變現(xiàn)的貨幣等價物。
產(chǎn)業(yè)升級背景下，珠寶高端化迎契機，同時也面臨挑戰(zhàn)
黃金品牌高端化護城河：營銷、產(chǎn)品、服務(wù)正向循環(huán)形成的用戶心智
領(lǐng)先品牌均有古法代表的拳頭產(chǎn)品，同質(zhì)化的競爭是難以避免的，但各品牌定為與高端產(chǎn)品價格段并不一定兼容。產(chǎn)業(yè)鏈上游的充分競爭使得品牌方可以合理的成本獲得高工藝的產(chǎn)品，產(chǎn)品的差距則主要取決于消費者洞察與綜合設(shè)計能力。以如下四款工藝相近的金鑲鉆吊墜為例，價格段均在2萬元左右，但僅老鋪黃金款式的價格段低于本品牌客單價。
高端的產(chǎn)品、服務(wù)、品牌是互相促進的，從結(jié)果看，護城河是持續(xù)循環(huán)形成的用戶心智。從結(jié)果上看，具備差異化的優(yōu)質(zhì)珠寶產(chǎn)品是品牌高端化的基礎(chǔ)，門店精致的裝潢以及店員完善的服務(wù)能夠加深消費者對產(chǎn)品的價值感知，在持續(xù)的營銷推廣之下占領(lǐng)消費者心智、形成高品牌溢價，品牌溢價反過來促進高價珠寶產(chǎn)品的銷售，形成正向的循環(huán)。
從路徑上看，創(chuàng)造力與效率是不兼容的，以加盟為主、周轉(zhuǎn)驅(qū)動的商業(yè)模式與產(chǎn)品高端化是難以自洽的。奢侈品消費群體天然就是具有強個性特征的高端細分人群，高溢價來源于較強的情感鏈接（品牌綜合的認同與表達）。為迎合這部分人群的個性化（與眾不同）需求，產(chǎn)品則需要站在其他部分人群的對立面。而以加盟為主、周轉(zhuǎn)驅(qū)動的商業(yè)模式主要迎合的是大眾消費群體，從商業(yè)模式本身就是與高端化不易兼容的。
工藝無壁壘，持續(xù)利用工藝滿足市場需求才是品牌長遠發(fā)展之本
古法金普及的同時，產(chǎn)品逐步同質(zhì)化。據(jù)弗若斯特沙利文，2017年古法黃金珠寶占整體金飾規(guī)模的1.3%，2022年這一比例已提升至24.5%，并預(yù)計2027年提升至37.4%。我國領(lǐng)先的珠寶品牌均在古法黃金上有所布局，周大福、老鳳祥進一步推出專注古法的門店店型周大福傳承、老鳳祥藏寶金。但伴隨古法金的普及，暢銷產(chǎn)品類型包括手鐲、平安扣、無事牌、長命鎖等款式已相對固定，圖案如祥云、福壽字樣、花竹等設(shè)計普及充分，古法金產(chǎn)品面臨逐漸同質(zhì)化的境地。
珠寶品牌高端化的難度既在于上游的充分供給帶來的競爭，也有自身發(fā)展根基較弱相關(guān)。上游的充分供給、品牌間的充分競爭使得古法金打造產(chǎn)品系列化難度高。同時，以加盟模式、第三方供應(yīng)商模式為主的品牌居多，企業(yè)基因、設(shè)計投入、生產(chǎn)布局、消費者洞察均較為薄弱。
回顧卡地亞、梵克雅寶、寶格麗的發(fā)展歷程，“產(chǎn)品、服務(wù)、品牌”是珠寶品牌穿透周期的解決方案，這三者是需要和諧且統(tǒng)一的。我們認為高端珠寶的品牌打造路徑為：立足自身特色，但又不拘泥材料與工藝的選擇，根據(jù)時代、經(jīng)濟、文化背景持續(xù)向消費者推出高質(zhì)的珠寶產(chǎn)品。同時，通過優(yōu)質(zhì)的服務(wù)以及穿透力與內(nèi)涵兼具的營銷表達，持續(xù)提升消費者對品牌的價值感知。
卡地亞1847年成立于法國，以前衛(wèi)的設(shè)計以及工藝的創(chuàng)新持續(xù)提升產(chǎn)品力。1888年，卡地亞推出首款女士鑲嵌珠寶的表鏈式腕表；1896年，卡地亞將鉑金運用于珠寶制作中；1904年，卡地亞取代口袋懷表，發(fā)明了第一塊腕表Santos；1909年，卡地亞取得了腕表的折疊扣專利；1911年，卡地亞推出了卡地亞魅幻時鐘，指針看似不連接機械結(jié)構(gòu)、懸浮于水晶表盤之上；1912年，卡地亞首顆長形切割鉆石問世；1914年，卡地亞在女士腕表表圈鋪鑲鉆石和縞瑪瑙，創(chuàng)造出美洲豹圖案，這日后也成為了卡地亞的經(jīng)典系列之一；1919年，卡地亞受到首次投入戰(zhàn)場的軍用坦克簡約剛勁的線條啟發(fā)，推出Tank手表，以方形表盤構(gòu)成手表主體，再增加如履帶的線條，并將履帶長度形成表耳，解決表耳與表體銜接的難題；1933年，提出“隱形鑲嵌術(shù)"的專利申請。
卡地亞的工藝與設(shè)計表達統(tǒng)一，二者相輔相成�？ǖ貋喼铝θ诤厦缹W與現(xiàn)代性，以Tank為例，放射形羅馬數(shù)字時標、藍鋼指針、軌道式分鐘刻度環(huán)、履帶垂直表耳、表冠上的凸圓藍寶石，均為當時設(shè)計背景下的元素，通過有機融合，成為經(jīng)典的產(chǎn)品�？ǖ貋喴彩恰把b飾藝術(shù)風格”的先行者，在珠寶上運用明亮色彩和個性化幾何造型。
同成立于法國的珠寶品牌梵克雅寶以隱密式鑲嵌工藝聞名，梵克雅寶1933年獲得該技術(shù)專利，該工藝采用全新的寶石鑲嵌方式，將紅寶石、藍寶石、祖母綠和鉆石等珍貴寶石經(jīng)過精心切割，使得每顆寶石可獨立鑲嵌于直徑不到2毫米的精細金屬鑲座中，打造出珠寶的立體感，卻不顯露出金屬線條/鑲爪的表面。
梵克雅寶設(shè)計語言的表達與當時的時代背景密不可分。1922年，圖坦卡蒙陵墓被挖掘，歐洲掀起了東方主義的浪潮，梵克雅寶以東方異國情調(diào)為靈感，融合中國、日本、印度風格，創(chuàng)造出異國情調(diào)珠寶。1941年，隨著工業(yè)革.命發(fā)展，為打開北美市場，梵克雅寶打造了首款芭蕾舞伶和仙子胸針。1954年，戰(zhàn)后歐洲皇室消費力下滑，為打開大眾市場，梵克雅寶推出了價格親民、適合日常佩戴的動物胸針。
意大利寶格麗與卡地亞、梵克雅寶不同，二戰(zhàn)后跳出傳統(tǒng)法國學院牌的嚴謹風范，融合希臘與羅馬古典主義。寶格麗1884年由希臘銀匠帝里歐·寶格麗在羅馬創(chuàng)立，在19世紀末、20世紀初，寶格麗一度以英國文豪狄更斯小說名“Old Curiosity Shop”取為店名，以此吸引英美游客。二戰(zhàn)前，寶格麗與其他法國品牌一樣，推崇裝飾風藝術(shù)風格，利用當時的工藝與豐富材料與現(xiàn)代主義風格結(jié)合，硬直的幾何圖形是典型特征，寶格麗早期的高級珠寶也反映出強烈的法國傳統(tǒng)學院的設(shè)計理念，將鉑金、鉆石與幾何風格化的裝飾藝術(shù)設(shè)計相融合；二戰(zhàn)后，20世紀40年代開始，寶格麗意式風格逐步強烈，使用黃金代替鉑金作為鉆石首飾的外層（實用主義），并以不同色調(diào)黃金點綴半寶石。
寶格麗在風格演繹下憑借不斷精進工藝，完成了不同審美周期的穿越。20世紀40年代末，受裝飾藝術(shù)啟發(fā)，寶格麗捕捉到煤氣管工藝時尚氣息，在腕表表鏈中引入Tubogas工藝（將兩根片狀金屬條圍繞一根棒狀“核心”包覆，使得金屬條邊可以完全無焊接）。羅馬帝國時代，蛇通常被人們繪制在住宅墻壁上，當做守護神祈求護估。寶格麗弱化裝飾藝術(shù)風格，開始強化古羅馬文化內(nèi)核，20世紀60年代，寶格麗首款Serpenti項鏈推出，便是在Tubogas工藝的蛇身基礎(chǔ)上覆蓋了手工打造的多彩琺瑯蛇鱗，至今Serpenti仍然是寶格麗最經(jīng)典的產(chǎn)品系列之一。
黃金產(chǎn)品高端化易陷入“金價上漲”陷阱，缺乏維護產(chǎn)品稀缺性
品牌的高端化需持續(xù)打造產(chǎn)品的“稀缺性”，核心環(huán)節(jié)在于供給端，需求端則通過“限購”、“配售”、“專供”等規(guī)則強化稀缺性，這是我國珠寶品牌的薄弱環(huán)節(jié)，尚未打造豐富的“高級珠寶矩陣”。高級珠寶的貢獻不僅在銷售層面：一方面，高級珠寶設(shè)計突出強調(diào)品牌自身的設(shè)計理念與風格，幫助樹立品牌之間的差異化；另一方面，也為旗下其他產(chǎn)品樹立較高的“價值錨”、從而促進其他產(chǎn)品的銷售。同時，高級珠寶也帶有話題性，為營銷傳播提供載體，幫助提升品牌影響力。
黃金產(chǎn)品高端化則易陷入“金價上漲”陷阱，缺乏對稀缺性的維護。根據(jù)長澤伸也《路易威登的秘密》，定為高端的奢侈品牌需嚴格控制生產(chǎn)量，并通過定期的漲價行為使得“后買的消費者價格比先買的貴”，以此來提升消費者的購買體驗。黃金產(chǎn)品由于金價實時變動，且2018年底至今金價整體呈上漲態(tài)勢，導(dǎo)致高端黃金品牌并不需要刻意去維護品牌的價格體系。這一定程度上會掩蓋“產(chǎn)品稀缺性的維護”、“產(chǎn)品系列的持續(xù)迭代”、“工藝的不斷升級”方面的不足。若金價下跌，則黃金產(chǎn)品高端化或遇到阻力。
新實用主義背景下，看好兼具品牌調(diào)性與性價比的珠寶龍頭
金價上漲提升品牌盈利，短期建議從資產(chǎn)端看對品牌影響
金價短期變化對批發(fā)端、銷售端的影響復(fù)雜，若考慮批發(fā)/零售間的時間差，金價的波動使得對毛利率的判斷也變得復(fù)雜。金價短期的波動共有四個情景：金價快漲、金價慢漲、金價快跌、金價慢跌，疊加對內(nèi)盤金價（上海金現(xiàn)）、外盤金價（倫敦金現(xiàn)）預(yù)期的判斷差異，對黃金產(chǎn)品的批發(fā)、零售影響十分復(fù)雜，無法做出準確的判斷。
金價的變化對存貨價值的影響是相對確定的，金價上漲、則存貨實際價值上漲。公司報表中存貨包括兩類產(chǎn)品：黃金原料與黃金產(chǎn)品。通常，擁有自有工廠、自營門店占比高的品牌存貨較多。反之，主要采用ODM/OEM加工方式的品牌則較少采購黃金原料，或者采購原料通常快速交給代工廠進行生產(chǎn)；自營門店占比低、加盟門店占比高的品牌則大部分黃金產(chǎn)品均掌控在渠道商處，體內(nèi)擁有的黃金產(chǎn)品較少。其中，周大福的類直營模式屬于特例，盡管類直營模式下的門店本質(zhì)仍為加盟店，但直至零售至消費者、存貨才銷售出表，因此類直營模式占比高的門店同樣擁有較多的黃金產(chǎn)品存貨。
黃金租賃本質(zhì)是融資行為，有助于品牌對全年現(xiàn)金流做平滑。我國上市的珠寶品牌以加盟模式為主，每年銷售旺季集中在春節(jié)、勞動節(jié)、國慶節(jié)前后，因此節(jié)前會有較大額度的備貨，通常珠寶品牌會采用黃金借貸的方式向銀行借入黃金。若金價上漲，則企業(yè)向銀行歸還黃金會產(chǎn)生更高的成本；若金價下跌，則企業(yè)能夠以更低的成本買入黃金。
由于2019年金價整體持續(xù)上漲，為對沖黃金租賃帶來的損失，部分珠寶品牌會簽訂“T+D”合約。T+D合約為黃金遠期合約，企業(yè)通常需繳納一定的手續(xù)費以及一定額度的保證金（通常是合約錨定的黃金量的1/10）。黃金T+D合約則可視為“黃金產(chǎn)品的多頭合約”，金價上漲時可抵消黃金租賃帶來的金價價差損失。
映射至利潤表，黃金租賃與黃金T+D合約通常反映在公允價值變動損益、投資收益（若T+D覆蓋的黃金敞口超過黃金租賃，則還需考慮現(xiàn)金流量套保，即珠寶企業(yè)為未來可能發(fā)生的借貸進行提前的套保，會計處理上視為現(xiàn)金流量套保而非闊允價值套保，通常收益體現(xiàn)在其他綜合收益）。假設(shè)黃金租賃與黃金T+D產(chǎn)生的時間與價格匹配，兩者間僅只有合約覆蓋的黃金量的差異，若黃金租賃覆蓋的黃金量超過黃金T+D合約的，則兩合約產(chǎn)生的仍“凈空頭”，因此在利潤表上，“公允價值變動+投資收益”凈額通常與金價走勢負相關(guān)。
以老鳳祥、菜百為代表，23Q3黃金T+D合約對沖了黃金租賃帶來的“金價上漲、合約虧損”的風險。
但3月初以來的金價快漲非常規(guī)，易造成流通環(huán)節(jié)的停滯
以季度為單位進行分析，13年以來金價對黃金消費額、金飾消費額、投資金（金條與金幣）消費額均為正相關(guān)。經(jīng)測算，13-23年，黃金消費量、金飾消費量、投資金消費量與金價的相關(guān)系數(shù)分別為-0.02、-0.16、+0.19；黃金消費額、金飾消費額、投資金消費額與金價的相關(guān)系數(shù)分別為+0.79、+0.74、+0.66。金價的快漲對金飾消費量、消費額會產(chǎn)生抑制作用，但當金價企穩(wěn)，金價對金飾消費量的抑制將會減弱，對消費額整體呈促進作用。
回顧本輪金價上漲，3月以來金價對居民的金飾消費是明顯的抑制作用的。金價漲跌對消費者的決策影響相對復(fù)雜，需結(jié)合金價（快/慢）漲跌以及金價的漲/跌預(yù)期綜合考慮�；仡�2024年3月初至4月19日的上海金價（Au9999）走勢，金價快漲超1個月，且日內(nèi)振幅最高達17元（4月12日），這對消費者的需求是明顯抑制的。以金手鐲為例，通常金鐲子暢銷款克重在30g上下，日內(nèi)僅基礎(chǔ)金價波動就達510元。消費者在此階段會產(chǎn)生明顯的觀望情緒。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，3月我國限額以上企業(yè)黃金珠寶零售額同比增長僅3.2%，顯著慢于1-2月的同比增速5.2%。
3、4月的動銷放緩對上市公司短期業(yè)績或造成不利影響。3、4月份動銷放緩對直營門店的負面影響明顯。同時，3月、4月分別也是春節(jié)假期后補貨、勞動節(jié)假期前備貨的關(guān)鍵階段。若加盟門店動銷放緩，則會減少補貨，與消費者類似進行觀望，對品牌Q1、Q2業(yè)績或造成負面的影響。
但看漲情緒下，我們認為銷售有望伴隨金價增長放緩或調(diào)整逐步回暖。在逆全球化、美元信用下滑及地緣政治常態(tài)化背景下，我們對金價呈樂觀態(tài)度。若金價增長放緩或調(diào)整，則終端動銷有望恢復(fù)。
另外，金價的急漲也加速了行業(yè)的出清，尤其是投機的生產(chǎn)商、品牌商、零售門店。本輪金價上漲使得投機型運營者或出現(xiàn)“獲利了結(jié)”的行為，賣出黃金后進行獲利。但金價的快速上漲使得這部分參與者補貨難，導(dǎo)致了部分投機型的參與者被出清，這有利于行業(yè)的發(fā)展。
水貝模式進一步加速渠道出清，看好綜合實力領(lǐng)先的龍頭品牌
“水貝模式”對相對弱勢的連鎖珠寶品牌的沖擊不可小覷，本質(zhì)上反映的是加盟模式為主的珠寶品牌的供應(yīng)鏈把控較弱。“水貝模式”即產(chǎn)業(yè)帶直銷模式，又可稱為批發(fā)零售模式，顧名思義，部分無品牌商家在我國珠寶產(chǎn)業(yè)帶深圳羅湖水貝進行采購后，直接向消費者銷售的商業(yè)模式。我們從三個維度對比水貝模式下的批發(fā)零售店與相對弱勢的黃金珠寶品牌門店：產(chǎn)品方面，相對弱勢的連鎖黃金珠寶品牌門店大部分產(chǎn)品均從水貝各批發(fā)展廳采購，與水貝模式下的批發(fā)零售店基本是一盤貨，且批發(fā)零售店的SKU相對于連鎖黃金珠寶品牌要相對更多；渠道方面，連鎖黃金珠寶品牌整體運營要強于批發(fā)零售店，后者甚至并無實體門店；價格方面，由于加盟費、租金、人工等費用較高，連鎖黃金珠寶品牌的價格要顯著高于批發(fā)零售店。
水貝模式?jīng)_擊以及龍頭增加促銷力度的背后是消費者日趨理性。黃金產(chǎn)品相對其他可選消費/飾品品類相對特殊，商品的成本相對透明，使得品牌打造溢價難度高。古法金的工藝與傳統(tǒng)黃金加工難度和成本相當，在品類導(dǎo)入階段、享受一定的工藝溢價，但伴隨產(chǎn)品的普及，溢價逐步減少。水貝模式更是進一步消除了部分品牌與消費者間的信息不對稱。
我們看好兼具調(diào)性與性價比的珠寶龍頭。水貝模式以及競爭沖擊對品牌而言，機遇多于挑戰(zhàn)，有望驅(qū)動品牌進行產(chǎn)品升級�！霸瓌�(chuàng)”、“自研”新品類成為品牌發(fā)展的新抓手。
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風險提示
金價高位震蕩：金價快漲與快跌都會抑制終端消費，當下國際金價屢創(chuàng)新高、處于歷史較高位置，且日內(nèi)振幅較大，或終端消費或產(chǎn)生不利影響。
經(jīng)濟增速放緩：金飾盡管有保值屬性，但仍屬于高端可選消費，若經(jīng)濟增速放緩，或?qū)K端零售產(chǎn)生不利影響。
市場競爭加劇：黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)品日趨同質(zhì)化，價格競爭加劇，品牌盈利能力或因競爭承壓。
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研報：《黃金珠寶進入“新實用主義”時代》2024年4月22日
本文源自券商研報精選